外汇投资公司：当心美国“资产毒垃圾”

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《貨幣戰爭》作者 宋鴻兵先生的大作，刊於2007.7，文中所提次級房貸造成的風暴，至今仍餘波蕩漾。我刊出此篇文章，因為这篇文章值得花时间好好看看。看过之后你就能明白伟大的金融创新的意义了。

外汇投资公司:当心美国“资产毒垃圾”
2007年7月22日

2007年7月1日, 美国弗吉尼亚州通过了一项令全州居民震惊的新交通法规:
凡开车超过限速20英里以上的驾驶人,将面临高达3550美元的巨额罚款!
酒后开车, 罚2250美元! 法院还要另收500美元!
忘带驾照, 罚1000美元!转弯没打指示灯, 罚!
十八岁的青年开车打手机(即便是使用耳机), 罚!
八岁以下的儿童没坐在专门的安全座椅中, 罚!
如果孩子体重超重坐不进安全座椅,必须随身携带“豁免证明”,如果忘带了, 罚! [1]

这些罚款的数额比7月之前高了几十倍,这项地方法律刚生效,就已经被当地居民骂得狗血淋头. “美国在线”(AOL)搞了一个民意调查, 结果83%的居民坚决反对这项新法案.

州政府的说法是“加强安全意识, 减少事故发生”, 政府预计这些罚款措施将产生6500万美元的“收益”用以维护当地的公路系统. 当地居民则认为这是一个 “史无前例的愚蠢法规.”

无独有偶,马里兰州正在考虑对原本周末免费的路边泊车开始收费,当地的电费今年以来已经暴涨了一倍. 目前各州风闻之后也在蠢蠢欲动, 纷纷准备效仿.

美 国的地方政府好像突然穷得不择手段地需要捞钱,各项专用资金频频出现巨额亏空, 人民的税收所支持的各项资金都到哪里去了呢? 原来这些钱中的一部分被委托给了华尔街的资产管理公司投到了资产抵押证券(ABS, Asset Backed Securities)市场上了,而这些资产投资最近出现了“大麻烦”. 弗吉尼亚州政府的基金投资回报在2006年初还曾高达17%, 到了年底却亏损了近5%, 今年的情况更不乐观. 还有情况更糟的, 如俄亥俄州警察退休基金也损失巨大, 遭到资产抵押市场重创的还有: 加州公共雇员退休基金, 德州教师退休基金, 新墨西哥州投资协会基金等等, 甚至还有远在澳大利亚的17个投资基金也被严重波及.

问题是美国的股市近来一直在屡创新高, 政府基金, 养老基金, 教育基金, 保险基金, 外国基金等投资者只要随大流也不至于亏损. 原来这些钱并没有“随大流”, 而是被投进了“资产毒垃圾”当中去了.

如今, 中国的各种资金正在走出国门, 如何在国际金融市场上规避“资产毒垃圾”呢? 另外, 中国金融市场正在全面开放, 国际上各种金融创新令人眼花缭乱, 只有洞察这些“创新”背后的实质, 才能为我们的金融改革实践提供经验和教训. 我们认为, 中国金融改革的道路并非是不加批判地全盘照抄西方的金融制度, 金融创新在提高金融效率的同时, 也必须保障人民群众的根本利益不被侵害. 本文将以一定的历史纵深来介绍目前国际金融市场上的某些需要当心的“金融创新”和它们产生的“资产毒垃圾”.

通货膨胀: 侵吞他人财富不必入室盗窃

众 所周知, 当今世界的各种金融创新都兴起于20世70年代布雷顿体系这一“准金本位”被废除之后. 原因就是在这一体制之下, 金融业的核心资产是黄金, 所有流通中的货币必须经受“纸币兑换黄金”这一经济铁律的严酷考验. 银行系统不能也不敢放手生产“别人的债务”来创造债务货币, 以免遭到人民的挤兑. 债务在黄金的严密监管之下保持着谦卑的规模, 银行家们也就只能耐着性子吃贷款利息.

在金本位的制约之下, 世界主要国家的通货膨胀几乎可以忽略不计, 长期财政赤字和贸易赤字绝无藏身之处, 外汇风险几近于零. 还记得电影中的1.5美元的购买力吗? 电影的故事应该发生在20世纪30年代的意大利, 格里高利·派克扮演的小记者身上的1.5美元约合1500里拉, 这样算下来1美分折合10里拉. 记者陪着公主四处转悠, 买了一个冰激凌花了10里拉, 一个西瓜大概30个里拉, 换句话说, 市场上的日常食物价格大约在几美分的级别上. 再看看今天美国的物价, 同样的西瓜和冰激凌的价格都是当年的100倍以上. 也就是说, 美元在与黄金脱钩之后其购买力至少已跌去90%以上.

问题是货币购买力贬值, 或者说是通货膨胀究竟对社会中的哪些人最有利呢? 谁又是这场巨大的社会财富博弈的最大失败者呢?

还是凯恩斯说的明白, “通过连续的通货膨胀, 政府可以秘密地, 不为人知地剥夺人民的财富. 在使多数人贫穷的过程中, 却使少数人暴富.” [2]

格林斯潘1966年也曾说, “在没有金本位的情况下, 将没有任何办法来保护人民的储蓄不被通货膨胀所吞噬.” [3]

奥地利学派曾形象地将通货膨胀的根源之一的银行部分储备金制度比喻成罪犯在“偷印假钱”. 在部分储备金制度之下, 将必然产生永久性的通货膨胀问题. [4]

通货膨胀将产生两大重要后果, 一是货币购买力下降, 二是财富重新分配. 钱印多了东西自然会涨价, 凡是经历过1949年蒋介石在逃离大陆前狂发金圆券的人都会明白这个简单的道理. 但是, 当今的经济学主流却认为货币发行与价格上涨没有必然联系, 他们还会拿出许多数据来说明老百姓对物价上涨的感觉是错误的.

通货膨胀造成财富重新分配却不是那么直观的. 形象地说, 银行在部分储备金之下 “无中生有”地创造出的支票货币就相当于在印假钞票. 最先拿到“假钞票”的人首先来到高档餐馆大吃了一顿, 作为最早使用“假钞票”的人, 市场上的物价还是原来的水平, 他手中的“假钞票”拥有和从前一样的购买力. 当餐馆老板接受“假钞票”之后,用它买了一件衣服, 他就成了第二个受益人, 此时“假钞票”的流通量还没有达到被市场发觉的程度, 所以物价仍然没有变动. 但是随着假钞票的不断换手, 和越来越多的假钞票进入流通, 市场就会慢慢发觉, 物价将会渐次上涨.

最倒 霉的就是连假钞票的面都没来得及见到, 物价就已经全面上涨的人, 他们手中原来的钱在物价上涨时不断丧失着购买力. 也就是说, 离假钞票越近的人就越占便宜, 越远越晚的就越倒霉. 在现代银行制度下, 房地产业离银行比较近, 因此它就占了不小的便宜. 而靠养老金生活和老老实实储蓄的人就是最大的输家.

因此, 通货膨胀的过程就是社会财富发生转移的过程. 在这个过程中, 那些远离银行系统的家庭的财富遭到了损失.

2006 年一项联合国的调查报告显示,世界的总财富在2000年时为125万亿美元, 而且财富从70年代开始加速朝少数人手里集中. 目前, 大约2%的富人拥有着一半以上的世界财富, 而最穷的一半人口连1%的财富都不到[5]. 这样规模的财富在这样短的时间里发生转移, 通货膨胀起到了关键作用. 如同凯恩斯所说, 用通货膨胀的办法来进行财富转移妙就妙在“一百万人中间也未必能有一个人看得出问题的根源.

” 通货膨胀的过程实现了极少数人侵吞他人财富不必入室盗窃的境界.所以搬掉金本位的制约, 用债务偷换黄金作为唯一的资产, 这是西方现代“金融创新”的必要条件. 事实表明, 包括金融衍生工具, 资产证券化在内的主要金融创新都是在70年代初布雷顿体系解体之后才“蓬勃发展”起来的.

资产证券化: 只要能够透支的, 今天就变现

同他们的祖先金匠银行家一样, 现代银行家对沉睡的资产也是深恶痛绝. 当废除了黄金作为资产的核心概念之后, 资产的概念被偷换成了纯粹的债务. 1971年之后,美元也从“黄金的收据”蜕化成了“债务的白条”. 挣脱了黄金束缚的债务美元发行量如同脱缰的野马, 今天的美元再也不是人们记忆中的沉甸甸的“美金”, 而是持续贬值30多年的美元白条了.

但是贪婪使得银行家们对“静止”的债务资产仍然很不满意, 他们也对平静地等待吃债务的利息缺乏耐心. 如何盘活这些沉睡的债务资产的尝试终于催生了20世纪70年代以后西方国家兴起的 “资产证券化”浪潮. 注意, 这个过程的核心不仅是要资产流动起来, 更重要的是必须能够为银行系统创造更多的债务并使这些债务货币化.

早在20世纪70年代, 美国的银行业就已经开始相互买卖房地产按揭贷款的债权了, 只是直接买卖整个贷款不太容易. 如何才能使这些大小不一, 条件不同, 时限不等, 信誉不齐的债权标准化以便于交易呢? 银行家们自然想到了债券这一经典载体. 这 就是1970年由美国吉利美(Ginnie Mae)首创的世界第一个按揭抵押债券MBS (Mortgage Backed Securities). 他们将条件非常接近许多按揭债务集成在一起打包, 然后制成标准的凭证, 再将这些有按揭债务作为抵押的凭证卖给投资人, 债务利息收入与债务风险也同时 “传递”(Pass-throughs)给投资人. 后来, 联邦国民住房抵押贷款协会（Fannie Mae，房利美）也开始发行标准化的MBS债券. [6]

应该说MBS是一个重大发明, 如同金银货币的出现大大促进了商品交换一样, MBS也极大地方便了按揭债权交易. 投资人可以方便地买卖标准化的债券, 而银行则可迅速将长期的大额的难以流动的房地产按揭债权从自己的资产负债表上拿掉, 吃到一定的利差之后, 连风险带收益一并转让, 然后套现去寻找下一个愿意贷款买房的人.

从金融业的角度看, 这是个皆大欢喜的局面, 银行解决了抵押贷款的流动性问题，同时投资人得到了更多的投资选择, 买房的人更加容易得到贷款, 卖房的人更加容易出手房产.

但是, 方便是有代价的. 当银行体统使用MBS债券方式迅速从被按揭贷款套牢30年的困境中被释放出来时(通常只有几个星期的时间), 同时将全部风险转嫁给了社会. 这种风险中就包括了鲜为人知的通货膨胀问题.

当 买房人在银行签定借款合同时, 银行将这个“债务借条”作为资产放在了它的资产负债表的资产项下, 同时创造出同等数量的负债, 注意银行的这个负债在经济意义上等同于货币. 换句话说, 银行在发放债务的同时, 创造了货币, 由于部分储备金制度允许银行系统创造出原本不存在的钱, 所以这笔几十万的刚刚被银行“无中生有地创造出来”的新钱立刻被划到了房地产公司的账上.

在这个过程中, 银行在部分储备金体系中, 可以“合法地偷印假钱”. 房地产公司就是第一个拿到“假钱”的人, 这就是为什么房地产公司财富积累速度惊人的原因. 当房地产公司开始花这笔“假钱”时, 全社会的整体物价上涨压力会在 “假钱”换手过程中呈波浪式扩散. 由于这种传导机制极为复杂, 社会商品的供求变化又增加了多维变量空间, 社会的货币心理反应还存在着相当程度的滞后效应, 这些因素迭加在一起, 就难怪凯恩斯会认为通货膨胀的真正源头 “一百万人之中也不见得能有一人发现.” 从本质上看, 银行系统由于部分储备金的放大作用, 能以数倍的能力放大债务货币发行量. 这种货币增发从根本上说必然大大超越实际经济增长的速度, 这就是流动性过剩的真正根源.

这种银行货币的本质是银行出具的“收据”. 在金本位时, 这个“收据”对应着银行的黄金资产, 而在纯粹的债务货币体系中, 它只是对应着另外某人欠银行的等值债务.

MBS从根本上说是大大提高了银行系统发行支票货币的效率, 同时也就必然造就严重的货币供应过剩问题, 这些过剩的货币如果不是涌进拥挤不堪的股市, 就会继续吹大房地产的价格泡沫, 更糟的是“泄露”到物质生产和商品消费的领域中造成怨声载道的物价上涨.

在MBS的启发下, 一个更为大胆的想法被实践出来了, 这就是资产抵押债券(ABS, Asset Backed Securities). 银行家们想, 既然有未来固定本息收益做抵押的MBS能够红火, 那推而广之, 一切有未来现金流做抵押的资产都可以使用同样的思路进行证券化, 这样的资产可以包括: 信用卡应收账款, 汽车贷款, 学生贷款, 商业贷款, 汽车飞机厂房商铺租金收入, 甚至是专利或图书版权的未来收入等等.

华尔街有句名言, 如果有未来的现金流, 就把它做成证券. 其实, 金融创新的本质就是, 只要能够透支的, 都可以今天就变现.ABS市场规模近年来迅速膨胀, 从2000年到现在规模已经增加了两倍, 达到了19.8万亿美元的惊人规模. [7]

这 些ABS和MBS债券可以作为抵押向银行贷款, 房利美和房地美所发行的MBS甚至可以作为银行的储备金, 可以在美联储被“贴现”. 如此规模的货币增发必然导致资产通货膨胀, 或商品通货膨胀, 甚至两者兼而有之. 如果说通货膨胀意味着社会财富的悄悄转移, 那么以银行为圆心, 以贷款规模为半径, 我们就不难发现谁动了人民的“奶酪”.

次级和ALT-A按揭贷款: 资产毒垃圾

问 题是银行家的胃口永远难以满足, 当大部分普通人的房地产按揭贷款资源开发殆尽后, 他们又将眼光盯上了原本不合格的人. 这就是美国600万贫困或信誉不好的穷人和新移民.

美国的按揭贷款市场大致可以分为三个层次: 优质贷 款市场(Prime Market)， “ALT-A”贷款市场，和次级贷款市场(Subprime Market)。 优质贷款市场面向信用等级高(信用分数在660分以上)，收入稳定可靠，债务负担合理的优良客户，这些人主要是选用最为传统的30年或15年固定利率按揭 贷款。次级市场是指信用分数低于620分，收入证明缺失，负债较重的人。而“ALT-A”贷款市场则是介于二者之间的庞大灰色地带，它既包括信用分数在 620到660之间的主流阶层，又包括分数高于660的高信用度客户中的相当一部分人。

次级市场总规模大致在1万3000亿美元左右, 其中有近半数的人没有固定收入的凭证，这些人的总贷款额在5000-6000亿美元之间。显然，这是一个高风险的市场，其回报率也较高，它的按揭贷款利率 大约比基准利率高2-3%.

次级市场的贷款公司更加“拥有创新精神”，它们大胆推出各种新的贷款产品。比较有名的是：无本金贷款(Interest Only Loan)，3年可调整利率贷款(ARM，Adjustable Rate Mortgage)，5年可调整利率贷款，与7年可调整利率贷款, 选择性可调整利率贷款(Option ARMs)等。这些贷款的共同特点就是，在还款的开头几年，每月按揭 支付很低且固定，等到一定时间之后，还款压力徒增。这些新产品深受追捧的主要原因有二：一是人们认为房地产会永远上涨，至少在他们认为的“合理”的时间段 内会如此，只要他们能及时将房子出手，风险是“可控”的；二是想当然地认为房地产上涨的速度会快于利息负担的增加。

“ALT- A”贷款的全称是“Alternative A”贷款，它泛指那些信用记录不错或很好的人，但却缺少或完全没有固定收入、存款、资产等合法证明文件。这类贷款被普遍认为比次级贷款更“安全”，而且利 润可观，毕竟贷款人没有信用不好的“前科”，其利息普遍比优质贷款产品高1%到2%。

“ALT-A”贷款果真比次级贷款更安全吗? 事实并非如此。

自2003年以来，“ALT-A”贷款机构在火热的房地产泡沫中，为了追逐高额利润，丧失了起码的理性，许多贷款人根本没有正常的收入证 明，只要自己报上一个数字就行，这些数字还往往被夸大，因此“ALT-A”贷款被业内人士称为“骗子贷 款”。

贷 款机构还大力推出各种风险更高的贷款产品.如无本金贷款产品是以30年Amortization Schedule分摊月供金额，但在第一年可提供1%到3%的超低利息，而且只付利息，不用还本金，然后从第二年开始按照利率市场进行利息浮动，一般还保 证每年月供金额增加不超过上一年的7.5%。

选择性可调整利率贷款则允许贷款人每月支付甚至低于正常利息的月供，差额部分自动计入贷款本金部分，这叫做 “Negative Amortization”。因此，贷款人在每 月还款之后，会欠银行更多的钱。这类贷款的利率在一定期限之后，也将随行就市。

很 多炒房地产短线的“信用优质”人士认定房价短期内只会上升，自己完全来得及出手套现，还有众多“信用一般”的人，用这类贷款去负担远超过自己实际支付能力 的房屋。大家都是抱着这样的想法，只要房价一直上涨，万一自己偿还债务的能力出了问题，可以立刻将房子卖掉归还贷款，还能赚上一笔，或者再次贷款(Re- finance)取出增值部分的钱来应急和消费，即便利率上涨较快的情况下，还有每年还款增加不得超过7.5%的最后防线，因此是风险小，潜在回报高的投 资，何乐而不为呢。

据统计，2006年美国房地产按揭贷款总额中有40%以上的贷款属于“ALT-A”和次级贷款产品，总额超过4000亿美元，2005 年比例甚至更高。从 2003年算起，“ALT-A”和次级贷款这类高风险按揭贷款总额超过了2.5万亿美元[9]。目前，次级贷款超过60天的拖欠率已逾15%，正在快速扑 向20%的历史最新记录，220万次级人士将被银行扫地出门。而“ALT-A”的拖欠率在3.7%左右，但是其幅度在过去的14个 月里翻了一番。

主流经济学家忽略了“ALT-A”的危险是因为到现在为止，其拖欠率比起已经冒烟的次级贷款市场来还不太明显，但是其潜在的危险甚至比次级市场还要大。原因 是，“ALT-A”的贷款协议中普遍“埋放”了两颗重磅定时炸弹， 一旦按揭贷款利率市场持续走高，而房价持续下滑，将自动引发这个市场的内爆。

在前面提到的Interest Only贷款中，当利率随行就市后，月供增加额不超 过7.5%，这道最后防线让许多人有一种“虚幻”的安全感。但是这里面有两个例外， 也是两个重磅炸弹，第一颗炸弹名叫“定时重新设置”(5 year/10 year Recast)。每到5年或10年，“ALT-A”贷款人的偿还金额将自动重新设置，贷款机构将按照新的贷款总额重算月供金额，贷款人将发现他们的月供金 额大幅度增加了，这叫做“月供惊魂”(Payment Shock)。由于Negative Amortization的作用，很多人的贷款总债务在不断上升，他们唯一的希望是房地产价格不断上扬才能卖掉房子解套，否则将会失去房产或吐血甩卖。第 二颗炸弹就是“最高贷款限额”，人们固然可以暂时不去考虑几年以后的定时重设，但是 “Negative Amortization” 中有一个限制，就是累积起来的欠债不得超过原始贷款总额的110%到125%， 一旦触及这个限额，又是自动触发贷款重设。这 是一个足以要人命的定时炸弹。由于贪图低利率的诱惑和第一年还款压力较小的便宜，多数人选择了尽可能低的月供额。比如每月正常应付1000美元利息，你可 以选择只付500美元，另外500美元的利息差额被自动计入贷款本金中，这种累积的速度会使贷款人在触到5年重设贷款炸弹之前，就会被“最高贷款限额”炸 得尸骨无存。

既然这些贷款如此凶险，美联储就不出面管管？

格老确实是出面了，而且是两次。第一次是2004年，格老觉得提供贷款的机构和买房的老百姓胆子太小，因为他们还不是特别喜欢高风险的可调整利率贷款产品 (Option ARMs). 格老抱怨道：“如果贷款机构能提供比传统固定利率贷款产品更为灵 活的选择，那美国民众将会收益非浅。对于那些能够并且愿意承受利率变动风险的消费者来说，传统的30年和15年固定利率贷款可能太昂贵了。” [10]

于是房利美们，新世纪们和普通买房者们果然胆子逐渐大了起来，情况也果然越来越离谱，房价也果然越来越疯狂。

于是，16个月后，格老又出现在参议 院听证会上，这一次，他却皱着眉说：“美国消费者使用这些新的贷款方式(指Option ARM等)来负担他们原本无法承受的房贷 负担，这是个糟糕的主意。” [11]

人们可能永远无法真正理解格老的想法。是啊，格老的话说得四面水滑，他是说如果美国老百姓有能力承受利率风险并能够驾驭这种风险，不妨使用高风险 贷款。言下之意是如果没这本事，就别瞎凑热闹。也许格老当真不知道美国老百姓的金融财商。

次级贷款CDO: 浓缩型资产毒垃圾

次级房贷和ALT-A贷款这两类资产毒垃圾的总额为2.5万亿美元. 这些资产毒垃圾必须从次级房贷银行系统的资产账目表上剥离掉, 否则后患无穷.

怎样剥离呢? 就是通过我们前面说的资产证券化.

本 来以次级房贷为抵押品的MBS债券易生成但难脱手, 因为美国大型投资机构如退休基金, 保险基金, 政府基金的投资必须符合一定的投资条件, 即被投资品必须达到穆迪或标普的AAA评级. 次级房贷MBS显然连最低投资等级BBB也不够, 这样一来, 许多大型投资机构就无法购买. 正是因为其高风险, 所以其回报也比较高, 华尔街的投资银行一眼就看中了资产毒垃圾的潜在高投资回报.

于是投资银行开始介入这一高危的资产领域.

投资银行家们首先将“毒垃圾”级别的MBS债券按照可能出现拖欠的几率切割成不同的几块(Tranche), 这就是所谓的CDO(Collateralized Debt Obligations)债务抵押凭证. 其中风险最低的叫“高级品CDO”(Senior tranche, 大约占80%), 投行们用精美礼品盒包装好, 上扎金丝带. 风险中等的叫 “中级品CDO” ( Mezzanine, 大约占10% ), 也被放到礼品盒里, 然后扎上银丝带. 风险最高的叫“普通品CDO”( Equity, 大约占10%), 被放到有铜丝带的礼品盒里. 经过华尔街投资银行这样一番打扮, 原先丑陋不堪的资产毒垃圾立刻变得熠熠生辉光彩照人.

当投资银行家手捧 精美的礼品盒再次敲开资产评级公司大门时, 连穆迪标普们都看傻了眼. 巧舌如簧的投资银行大谈“高级品”如何可靠与保险, 他们拿出最近几年的数据来证明“高级品”出现违约现象的比例是如何之低, 然后亮出世界一流数学家设计的数学模型来证明未来出现违约的几率也极低, 即便是万一出现违约, 也是先赔光“普通品”和“中级品”, 有这两道防线拱卫, “高级品”简直是固若金汤. 最后再大谈房地产发展形式如何喜人, 按揭贷款人随时可以做“再贷款” (Refinance)来拿出大量现金, 或是非常容易地卖掉房产然后套得大笔利润, 生活中活生生的例子信手拈来.

穆迪标普们仔细看看过去的数字, 没有什么破绽, 再反复推敲代表未来趋势的数学模型, 似乎也挑不出什么毛病, 房地产如何红火大家都知道, 当然, 穆迪们凭着干这行几十年的直觉和经历过多少次经济衰退的经验, 他们明白这些花样文章背后的陷阱, 但也深知其中的利益关系.如果从表面上看礼品盒“无懈可击”, 穆迪标普们也乐得做顺水人情, 毕竟大家都在金融江湖上混, 穆迪标普们也要靠着投资银行的生意才有饭吃, 而且穆迪标普们彼此也有竞争, 你不做别人也会做, 得罪人不说还丢了生意. 于是穆迪标普们大笔一挥, “高级品CDO”获得了AAA的最高评级. 投资银行们欢天喜地地走了.

形象地说, 这个过程类似不法商贩将麦当劳倾倒的废油收集起来, 再经过简单的过滤和分离, “变废为宝”, 重新包装一下又卖给餐馆老板炒菜或煎炸油条.

作为 毒垃圾承销商的投资银行们拿到CDO评级之后, 又马不停蹄地来找律师事务所建立一个 “专用法律实体”(SPV, Special Purpose Legal Vehicle), 这个“实体”照规矩是注册在开曼群岛(Cayman Island)以躲避政府监管和避税. 然后, 由这个“实体”将资产毒垃圾买下来并发行CDO, 这样一来投资银行可以从法律上规避“实体”的风险.

这些聪明的投资银行有哪些呢? 它们是: 雷曼兄弟公司, 贝尔斯登, 美林, 花旗, Wachovia, 德意志银行, 美国银行(BOA)等大牌投行.

当然, 投资银行们决不想长期持有这些毒垃圾, 他们的打法是迅速出手套现. 推销 “高级品CDO”因为有了AAA的最高评级, 再加上投资银行家的推销天赋, 自然是小菜一碟. 购买者全都是大型投资基金和外国投资机构, 其中就包括很多退休基金, 保险基金, 教育基金和政府托管的各种基金. 但是“中级品CDO”和“普通品CDO”就没有这么容易出手了. 投行们虽然费尽心机, 穆迪标普们也不肯为这两种“浓缩型毒垃圾”背书, 毕竟还有个“职业操守”的底线.

如何剥离烫手的“浓缩型毒垃圾”呢? 投行们煞费苦心想出了一个高招, 成立对冲基金!

“资产毒垃圾”生产链

投资银行们拿出一部分“体己”银子敲锣打鼓地成立了独立的对冲基金, 然后将“浓缩型毒垃圾”从资产负债表上“剥离”给独立的对冲基金, 对冲基金则以“高价”从“本是同根生”的投行那里购进“浓缩型毒垃圾”CDO资产, 这个“高价”被记录在对冲基金的资产上作为“进入价格”(Enter Price). 于是投资银行从法律上完成了与“浓缩型毒垃圾”划清界限的工作.

幸运的是2002年以来美联储营造的超低利率的金融生态环境滋生了信贷迅猛扩张的浪潮, 在这样的大好形势下, 房地产价格5年就翻了一翻. 次级贷款人可以轻松得到资金来保持月供的支付. 结果次级贷款拖欠的比率远低于原来的估计.

高风险对应着高回报, 既然高风险没有如期出现, 高回报立刻为人瞩目. CDO市场相对于其它证券市场交易量要冷清得多, “毒垃圾”很少在市场上换手, 因此没有任何可靠的价格信息可供参照. 在这种情况下, 监管部门允许对冲基金按照内部的数学模型计算结果作为资产评估标准. 对于对冲基金来讲, 这可是个天大的好消息, 经过各家自己“计算”, 20%的回报率不好意思说出口, 30%难以向别的基金夸口, 50%难登排行榜, 100%也不见得能有爆光率.

一时间, 拥有“浓缩型资产毒垃圾”CDO的对冲基金红透了华尔街.

投行们也是喜出望外, 没想到啊没想到, 持有大量“浓缩型毒垃圾”的对冲基金成了抢手货. 由于抢眼的回报率, 越来越多的投资者要求入伙对冲基金, 随着大量资金涌入, 对冲基金竟然成了投行们的生财机器.

对冲基金的基本特点就是高风险和高杠杆运做. 既然手中的“浓缩型毒垃圾”CDO资产眼看着膨胀起来, 如果不好好利用一下高倍杠杆也对不起对冲基金的名头. 于是, 对冲基金经理来找商业银行要求抵押贷款, 抵押品嘛就是市场正当红的“浓缩型毒垃圾”CDO.

银行们对CDO的大名也是如雷贯耳, 于是欣然接受CDO作为抵押品, 然后发放贷款继续创造银行货币. 注意, 这已经是银行系统第N次用同样的按揭的一部分债务来 “偷印假钱”了.

对冲基金向银行抵押贷款的杠杆比率为5到15倍!

当对冲基金拿到银行的钱, 回过头来就向自己的本家投行买进更多的CDO, 投行们再乐颠颠地完成更多毒垃圾MBS债券到CDO的“提炼”, 在资产证券化的快速通道中,发行次级贷款的银行于是更快地得到更多的现金去套牢越来越多的次级贷款人.

次级贷款银行负责生产, 投资银行、房利美和房地美公司负责深加工和销售, 资产评级公司是质量监督局, 对冲基金负责仓储和批发, 商业银行提供信贷, 养老基金、政府托管基金、教育基金、保险基金、外国机构投资者就成了资产毒垃圾的最终消费者. 这个过程的副产品则是流动性全球过剩和贫富分化.

一个完美的资产毒垃圾生产链就这样形成了. 国际清算银行的统计是:
2007年第一季度发行了2500亿美元的CDO
2006年全年发行了4890亿美元的CDO
2005年全年是2490亿美元
2004年全年是1570亿美元

“合成CDO”: 高纯度浓缩型毒垃圾

在某些情况下, 投资银行出于“职业道德”和增强投资人信心的广告目的, 自己手中也会保留一些“浓缩型毒垃圾”. 为了使这部分剧毒资产也能创造出经济效益, 绝顶聪明的投资银行家们又想出一条妙计.

前面我们提到华尔街的一贯思路就是只要有未来的现金流, 就要想办法做成证券. 现在, 投行们手中的“浓缩型毒垃圾”资产尚未出现严重的违约问题, 每月的利息收益还算稳定. 但未来很有可能会出现风险. 怎么办呢? 他们需要为这种不妙的前景找条出路, 为将来的违约可能买一份保险, 这就是信用违约掉期(CDS, Credit Default Swap).

在推出这样一种产品之前, 投行们首先需要创造一种理论体系来解释其合理性, 他们将CDO的利息收入分解成两个独立的模块, 一个是资金使用成本, 另一个是违约风险成本. 现在需要将违约风险模块转嫁到别人身上, 为此需要支付一定的成本.

如果有投资人愿意承担CDO违约风险, 那他将得到投行们的分期支付的违约保险金, 对于投资人来说, 这种分期支付的保险金现金流与普通债券的现金流看起来没有什么不同. 这就是CDS合约的主要内容. 在这个过程中, 承担风险的投资人并不需要出任何资金, 也不需要与被保险的资产有任何关系, 他只需要承担CDO潜在的违约风险, 就可以得到一笔分期支付的保险金. 由于信息不对称, 普通投资人对违约风险的判断不如投行们更准确, 所以很多人被表面的回报所吸引而忽视了潜在的风险.

这时候, 虽然“浓缩型毒垃圾”在理论上还留在了投行的手里, 但其违约风险已经被转嫁给了别人. 投行既得了面子, 又得了里子.

本来到此为止投行已经“功德圆满”了, 但人的贪婪本性是没有止境的, 只要还没出事, 游戏就还会用更加惊险的形式进行下去.

2005年5月, 一群华尔街和伦敦金融城的“超级金融天才们”终于“研制成功”一种基于信用违约掉期(CDS)之上的新的产品:“合 成CDO”(Synthetic CDO)这种 “高纯度浓缩型毒垃圾”资产. 投资银行家们的天才思路是, 将付给CDS对家的违约保险金现金流集成起来, 再次按照风险系数分装在不同的礼品盒中, 再次去敲穆迪和标普们的大门. 穆迪们沉思良久, 深觉不妥. 拿不到评级一切都是空谈. 这可愁坏了投资银行家们.

雷曼兄弟公司是“合成CDO”领域中的当世顶尖高手,它麾下的“金融科学家”们于2006年6月破解了“ 高纯度浓缩型毒垃圾”中最有毒的“普通品合成CDO”(Equity Tranche)的资产评级这一世界性难题. 他们的“创新”在于将“普通品合成CDO”资产所产生的现金流蓄积成一个备用的“资金池”, 一旦出现违约情况, 后备的“资金池”将启动供应“现金流”的紧急功能, 这个中看不中用的办法对“普通品合成CDO”起到了信用加强的作用. 终于, 穆迪们对这一“高纯度浓缩型毒垃圾”给出了AAA的评级. [12]

“ 合成CDO”投资的吸引力达到了登峰造极的程度, 它是如此光彩迷人, 任何投资者都会有天使降临人间一般的错觉. 想想看, 以前投资CDO债券, 为了得到现金流, 你必须真金白银地投钱进去, 而且必须承担可能出现的投资风险. 现在你的钱可以不动, 仍然放在股市里或其它地方为你继续创造财富, 你只要承担一些风险就会得到稳定的现金流. 比起CDS来说, 这是一个更有吸引力的选择, 因为这个投资产品得到了穆迪和标普们AAA的评级.

不用出钱就能得到稳定的现金 流, 而且风险极小, 因为它们是AAA级别的“合成CDO”产品. 结果不难想象, 大批政府托管基金, 养老基金, 教育基金, 保险基金经理们, 还有大量的外国基金踊跃加入, 在不动用他们基金一分钱的情况下, 增加了整个基金的收益, 当然还有他们自己的高额奖金.

除了大型基金是“合成CDO”的重要买主之外, 投资银行们还看中了酷爱高风险高回报的对冲基金, 他们为对冲基金量身定制了一种“零息债券”(Zero Coupon)的“合成CDO”产品. 它与其它“合成CDO”最大的区别在于, 其它产品不需要投入资金就可以得到现金流, 但致命的缺点是必须全时限地承担所有风险, 这就有赔光全部投资的可能性. 而“零息债券”型产品则是投入票面价值的一部分资金, 而且没有现金流收益, 但是等CDO时限一到, 将可得到全部足额的票面价值, 但要除掉违约损失和费用. 这种本质上类似期权的产品将 最大风险来个“先说断,后不乱”, 对冲基金最多输掉开始投入的一部分资金, 但万一没有出现违约, 那可就赚大发了, 这个“万一”的美好憧憬对对冲基金实在是无法抵御的. 投行当然是洞悉了对冲基金经理的内心活动,才能设计出如此“体贴入微”的产品, 投行的角色就是刺激和利用对方的贪婪,自己却几乎永远立于不败之地, 而对冲基金就得看自己的运气了.

华尔街金融创新的想象力似乎是没有尽头的, 除了CDO, CDS, 合成CDO, 他们还发明出基于CDO之上的“CDO平方”(CDO^2), “CDO立方”(CDO^3), “CDO的N次方”(CDO^N)等新产品.

Fitch的统计显示, 2006年信用类衍生市场达到了50万亿美元的惊人规模. 从2003年到2006年, 这个市场爆炸性地成长了15倍! 目前, 对冲基金已经成为信用类衍生市场的主力, 独占60%的份额.

另外, BIS统计显示2006年第四季度新发行了920亿美元的“合成CDO”, 2007年第一季度发行量为1210亿美元的“合成CDO”, 对冲基金占了33%的市场份额. 谁是这个高纯度浓缩型毒垃圾市场的主力呢? 令人惊讶的结果表明是包括养老保险基金和外国投资人在内的“保守型基金”, 而且这些资金居然是集中投在“合成CDO”之中最有毒的“普通品合成CDO”之中. [13]

资产评级公司: 欺诈的同谋

在所有的次级贷款MBS债券中, 大约有75%得到了AAA的评级, 10%得了AA, 另外8%得了A, 仅有7%被评为BBB或更低. 而实际情况是,2006年第四季度次级贷款违约率达到了14.44%, 今年第一季度更增加到15.75%. 随着接近今明两年2万亿美元的利率重设所必然造成的规模空前的“月供惊魂”, 次级和ALT-A贷款市场必将出现更高比率的违约. 从2006年底到现在, 已经有100多家次级贷款机构被迫关门。这仅仅是个开始. 美国抵押银行家协会近日公布的调查报告显示, 最终将可能有20%的次级贷款进入拍卖程序, 220万人失去他们的房屋.

被穆迪、标准普尔等资产评级公司严重误导的各类大型基金投资人, 以及监管部门纷纷将评级公司告上法庭. 2007年7月5日, 美国第三大退休基金 – 俄亥俄警察与消防退休基金(Ohio Police & Fire Pension Fund)严重亏损的消息爆光, 它的投资中有7%投在了MBS市场上. 俄亥俄州的检察官马克.德安(Marc Dann)怒斥 “这些评级公司在每笔次级贷款MBS生成的评级中都大赚其钱. 他们持续给这些(资产毒垃圾)AAA的评级, 所以他们实际上是这些欺诈的同谋.”

对此, 穆迪反驳道,简直荒谬. “我们的意见是客观的,而且没有强迫大家去买和卖.” [14] 穆迪的逻辑是, 就像影评家一样, 我们称赞“满城都是黄金甲”并不意味着强迫你去买票看这部电影. 换句话说, 我们只是说说, 你们别当真啊.

气得七窍生烟的投资人则认为, 对于像CDO与“合成CDO”这样极端复杂和价格信息相当不透明的产品而言, 市场信赖并依靠评级公司的评价, 怎可一推六二五,完全不认账呢? 再说, 如果没有AAA这样的评级, 大型退休基金, 保险基金, 教育基金, 政府托管基金, 外国机构投资基金又怎会大量认购呢?

一切都建立在AAA的评级基础之上, 要是这个评级有问题, 这些基金所涉及的数千亿美元的投资组合也就危在旦夕了.其实, 资产评级推动着所有的游戏环节.

贝尔斯登掀开的只是序幕

最近, 华尔街五大投行之一的贝尔斯登旗下从事次级房贷的两只对冲基金出现巨额亏损。High-Grade基金在2007年前四个月下跌5%，而同期 Enhanced Leverage基金下跌约23%。由于这两只基金都亏损促使追缴保证金和投资者赎回情况发生。

贝尔斯登在这两只基金的投资不过4000万美元，从公司外 部筹集的资金则超过了5亿美元。利用财务杠杆，两只基金举债90亿美元，并控制了超过200亿美元的投资，大多为次级抵押贷款支持债券构成的资产毒垃圾 CDO。

其 实, 在贝尔斯登出事之前, 就有许多投资者和监管部门开始调查投资银行和对冲基金持有资产的定价问题. “金融会计标准协会”(Financial Accounting Standard Board)开始要求必须以“公平价格”计算资产“退出价格”(Exit Price)而不是“进入价格” (Enter Price). 所谓“退出价格”就是出售资产的市场价格, 而目前投行和对冲基金则普遍使用的价格是内部设计的数学公式化“推算”出来的. 由于CDO交易极为罕见, 所以非常缺乏可靠的市场价格信息. 投资人向5个中间商询问CDO报价, 很可能得到5种不同的价格. 华尔街有意保持该市场的不透明, 以赚取高额的手续费.

当大家有钱赚的时候, 自然是皆大欢喜, 一旦出事, 则争相夺路而逃. 此时, 西方社会平常的谦谦君子将撕下各种伪装. 贝尔斯登与美林的关系就是如此.

贝尔斯登的两大对冲基金据报道是在“次级MBS市场上押错了宝导致巨额亏损”, 正确的解读应该是它们在高纯度浓缩型毒垃圾“合成CDO”中扮演了不幸承受违约风险的一方而“站在了历史错误的一边”, 而转嫁风险的一方也许就是包括它的本家在内的投资银行们. 截至今年3月31日，贝尔斯登的两只基金控制的资产还高达200亿美元以上, 7月初两只基金的资产已缩水20％左右。由此，这些基金的债权人也纷纷谋求撤资。

最大债权人之一的美林公司在反复讨债不果的情况下急火攻心方寸大乱, 悍然宣布将开始拍卖贝尔斯通基金持有的超过8亿美元的贷款抵押债券。之前美林曾表示，在贝尔斯登的对冲基金宣布调整资本结构的计划之前，不会出售这些资 产。几天后美林拒绝了贝尔斯登提出的重组方案。贝尔斯登又提出增资15亿美元的紧急计划，但并未得到债权人的认可。美林准备先出售常规证券，然后还计划出 售相关的衍生产品。同时，高盛、摩根大通和美国银行等据称也赎回了相应的基金份额。

让所有人惊慌的是, 公开的拍卖上只有1/4的债券有人询价, 而且价格仅为票面价值的85%到90%. 这可是贝尔斯通基金最精华的AAA评级部分了, 如果连这些优质资产都要亏15%以上的话, 再想到其它根本没有人问津的BBB-以下的毒垃圾CDO简直就魂飞魄散, 整个亏损规模将不堪设想.

严酷的现实惊醒了贝尔斯通, 也震动了整个华尔街. 要知道, 价值7500亿美元的CDO们正作为抵押品呆在商业银行的资产负债表上. 他们目前的伎俩就是将这些CDO资产转移到表外资产(Off Balance Sheet)上, 因为在这里这些CDO能够以内部数学模型计算价格, 而不必采用市场价格.

华尔街的银行家们此时只有一个信念, 决不能在市场上公开拍卖! 因为这将把CDO的真实价格暴露在光天化日之下, 人们将会看到这些泡沫资产的实际价格非但不是财务报表公布的120%或150%, 而很可能是50%甚至30%. 一旦市场价格被爆光,那么所有投资于CDO市场的各类大小基金都将不得不重新审核它们的资产账目, 巨额亏损将再也难以掩盖, 横扫整个世界金融市场的空前风暴必然降临.

到7月19日, 贝尔斯登的两个下属对冲基金已经“没有什么价值残留下来”, 200亿美元的巨额资产在几个星期之内就灰飞烟灭了.

(货币战争: 今天刚看到贝尔斯登的第三个基金也被重创, 全军覆没只在顷刻之间. 台湾保险公司和中国银行由于涉足资产毒垃圾已经宣布亏损, 中国银行拒绝公布具体亏损数字.)

资产毒垃圾是谁的风险?

究 竟谁持有资产毒垃圾呢? 这是一个华尔街非常敏感的问题. 据估计到2006年底, 对冲基金手上持有10%, 退休基金持有18%, 保险公司持有19%, 资产管理公司有22%. 当然还有外国投资者. 他们也是MBS, CDS和CDO市场的生力军. 2003年以来, 外资金融机构在中国“隆重推出”的各种“结构性投资产品”中有多少被这些“资产毒垃圾”所污染, 恐怕只有天知道了.

国 际清算银行最近警告称：“美国次级抵押贷款市场的问题愈发凸显，但还不清楚这些问题会如何渗透到整个信贷市场。” 这个“还不清楚”是否是暗示CDO市场可能崩盘? 次级贷款和ALT-A贷款以及建筑在其之上的CDO、CDS与合成CDO的总规模至少在3万亿美元以上. 难怪近来国际清算银行强烈警告世界可能会面临20世纪30年代大萧条. 该行还认为，今后几个月全球的信贷领域的景气周期将发生趋势性的转变。

从美联储官员的言论来看，政策制定者并不认同金融市场对于次级贷款市场的担忧,并不预期其影响将在经济中蔓延。伯南克曾于2月底表示，次级贷款是个很关键的 问题，但没有迹象表明正在向主要贷款市场蔓延，整体市场似乎依然健康。随后无论投资者还是官员们，都对次级贷款危机扩散的潜在风险避而不谈。

回避问题并不 能消除问题, 人民在现实生活中不断地触摸到了即将来临的危机.

如果政府托管的各类基金在资产抵押市场中损失惨重, 后果就是老百姓每天都可能面对3000美元的交通罚单. 如果养老基金损失了, 最终大家只有延长退休年龄. 要是保险公司赔了呢, 各种保险费用就会上涨.

总之, 华尔街的金融创新的规律是, 赢了银行家拿天文数字的奖金, 输了是纳税人和外国人埋单. 而无论输赢, 在“金融创新过程”中被银行系统反复、循环和高倍抵押的债务所创造出的巨额债务货币及通货膨胀这一必然后果, 则悄悄地重新瓜分着全世界人民创造出来的财富. 难怪这个世界贫富分化会越来越严重, 也就难怪这个世界会越来越不和谐.

外汇投资公司: 要不要帮华尔街救火?

由 次级按揭贷款内爆引着的大火已经蔓延到资产毒垃圾CDO这个纸糊的大厦之上了, 在火烧眉毛的时候, 满头大汗的美国住房与城市发展部部长阿方索·杰克逊于7月13日从消防第一线赶到北京. 喘息未定的部长大人避而不谈火灾灾情, 而是极度真诚地为中国多余的美元出路献计献策.

部长先生先是大夸中国朋友够意思, 从2003年到2006年短短3年的时间, 中国投资者持有的美国MBS债券总额就由不足30亿美元狂涨了30多倍, 到现在拥有了1070亿美元, 中国投资者比任何其他国家的投资者持有的美国按揭抵押债券都多。然后部长先生又热忱地期待中国朋友进一步慷慨解囊, 继续将友谊的热度推向新的高峰. 他还特别指出, “对中国来说，这是一笔划算的投资，在信用风险相同的情况下，按揭抵押债券比传统的美国政府债券回报更高。” 只是不知这个“信用风险相同”是不是指穆迪们开出的, 正被人告上法庭的AAA评级呢?

中国今后大概不能再实心实意地迷信穆迪们的评级了, 对于华尔街投资银行的如簧巧舌恐怕也需要 “听其言, 观其行”. 外汇投资公司可能需要加强一下资产选择甄别的工作, 并且在委托国际资产管理公司进行投资之后, 需要进行全程密切监督.

对于外汇投资公司而言, 问题的关键在于现在要不要帮华尔街去救火. 以现在火势蔓延的速度而言, 如果投进次级MBS或CDO市场的话, 这些钱恐怕会凶多吉少, 舍己救人, 被华尔街追封为“烈士”, 到底是否合算? 当然, 有时侯不能只算经济账, 如果其它方面能够获得实实在在的重大国家利益补偿, 必要的利益交换也是可以考虑的, 不过补贴就要补在明处.

毕竟现在船就翻对大家都没有好处.


参考资料
[1] Virginia to issue traffic fines as high as $3,000, By Dennis Cauchon, USA TODAY, 2007-06-29

[2] John Maynard Keynes, The Economic Consequences of the Peace, 1919

[3] Alan Greenspan, Gold and Economic Freedom, 1966

[4] Murray N. Rothbard, The Case Against the Fed (Ludwig von Mises Institute, 1994) p39-40

[5] Pioneering Study Shows Richest Two Percent Own Half World Wealth, by World Institute for Development Economics Research of the United Nations University (UNU-WIDER) 2006-12-5

[6] David J. Erickson, Federal Reserve Bank of San Francisco, The Struggle to Establish a Vibrant Secondary Market for Community Development Loans, 2006-06

[7] Federal Reserve Board, Flow of Funds, 2007-06-07

[9] Christopher Westley, The Mortgage Market Mess, Ludwig von Mises Institute, 2007-05-01

[10] Alan Greenspan, Understanding household debt obligations, At the Credit Union National Association 2004 Governmental Affairs Conference, Washington, D.C., February 23, 2004

[11] Peter Coy, The Home Loans Vexing Greenspan, Business Week, June 10, 2005

[12] Michael Hudson, How Wall Street Stoked the Mortgage Meltdown, The Wall Street Journal, June 28, 2007

[13] Gillian Tett, Pension Funds left Vulnerable after Unlikely Bet on CDOs, Financial Times, July 6, 2007

[14] Katie Benner, Subprime Contagion? Fortune, July