“现在我们正处于哪个阶段？”── 始于一年多前的信贷危机至今仍令我们深受其苦，这样空洞的问答在我们耳畔萦绕多少回了？
金融业以及政府部门的高管给出了许多答案，诸如：最糟糕的时候已经过去、我们无需进一步补充资本金，云云。不过，他们的回答只让我们很快明白了一点，那就 是这些领军者确实没能力让市场运行如他们所愿。
若 想准确地理解眼下正在发生什么，我们就需要清楚地知道在此前周期的最后阶段到底有些怎样的故事。那时，美国、乃至全球的利率水平都被推到了历史低点；虽然 其背后原因有待讨论，但显而易见的一点是，推动工作岗位向低工资国家转移的经济全球化过程，对通货膨胀形势以及利率水平都产生了显著影响。
总的来说，低利率能带来好处，因为较低的借贷成本会鼓励企业的融资行为，它们会借钱投入研发、进行资本投资或推广创新，从而带动就业增长。事实上，低利率 能够压低房贷以及各类借贷的成本，以此将资金释放出来投入到更有价值的用途中。
而低利率环境带来的负面作用是它使投资者所能获得的绝对回报缩水。这对出生于婴儿潮时期的人会带来很大影响，这个规模庞大的群体通过直接投资或退休基金系 统握有数十亿美元的退休储蓄。
退休基金领域的业内人士估计，为了满足这代人的退休需求，他们的年投资回报率至少应达到8%。当他们抱着这个目的把钱拨出进行投资时，美国的国债利率确实 处在高点。然而，此一时彼一时，最近利率在低位徘徊，仅凭美国国债4%、甚至更低的收益率，每年资产增值8%的目标就变得难以实现了。对于那些指望着养老 金生活的人来说，目标和现实的落差不仅会演变成实打实的损失，还会造成心理上的恐慌。
由于很大一部分退休金资产都投入了年收益率4%左右的固定收益产品，为实现总收益率为8%的目标，投资经理们不得不用大笔资金追随那些许诺了丰厚回报的投 资策略。即便在退休基金投资行业之外，上个经济周期中全球投资者都已变得心安理得地认为年收益率达到或超过20%是有可能的。正因如此，资金滚滚流入了那 些承诺了高回报的基金之中，而重压之下的基金经理们则必须去大肆宣传自己20%的目标收益率，否则能不能吸引得到资金可就不好说了。
我们可以提出这样一个观点，正是低利率环境助长了过去十年里对冲基金以及私人资本运营业虚假繁荣。简而言之是因为低利率带来了一个很大的问题，那就是目标 收益率已与零风险的美国国债收益率脱节，而后者是所有投资都应该钉住的基准收益水平。
回报和风险呈正相关。如果5年期美国国债的收益率是8%（它一度是这个水平），那么AAA级5年期美国公司债的收益率必须高于8%，因为它必须用这样的风 险溢价来吸引投资者。随着风险的加大，由私人资本资金运作的封闭型5年期投资产品必须进一步提高收益率，此时收益率达到20%不无可能。
然而，如果美国国债收益率降到了3%，那么在这个激烈竞争的市场中较高风险资产的收益率也会相应下降；此时AAA级5年期公司债的收益率肯定不可能保持在 8%以上。相应地，私人资本运营公司属下金融产品的收益率也会回落，如果不承担更大风险，那么其收益率是远远达不到20%的。
不过，即便是在低利率环境下，投资者仍紧抱着高收益目标不放；而与此同时，为了将更多的资金争取到手，投资经理们都努力做到了不辱使命──他们所采取的主 要方式就是提高杠杆水平，或收购那些风险更高的资产。
虽然收益率目标已背离了利率水平下降的实际情况，但仍有许多投资者对20%的高回报率念念不忘，对高收益的追逐令这个系统背负了沉重压力。
在低利率情况下，业内炮制高收益率的首选方法并不复杂：大量使用投资杠杆。比如说，你可以买入一项能产生6.5%现金收益的资产，资金中有10%是你的自 有资金，剩下的90%是从银行以5%的利息借来的。折算下来，你的自有资金部分就实现了20%的收益率目标。自从911恐怖袭击之后，充分利用低利率环境 举债运营的做法就逐渐浮出水面，而且当时放贷条件也较为宽松，因为决策者们武断地相信这样可以迎战911悲剧可能为经济带来的毁灭性影响。
由于投资者在市场中遍寻收益率为6.5%的金融产品，它们的价格会因为竞争而上扬，其收益率则会反向而动。于是乎投资者开始购买那些收益率介于 5%-5.5%的产品，此时他们追逐的回报率已经比自己所需偿付的利率高不了多少了。这些投资者会把这个价格进行合理化处理，具体方法要么是借更多的钱， 要么就再攒一个公式，其要义就是放大创收能力，表明自己可以及时达到并越过6.5%的收益率大关，最终将那个神奇的20%化为真金白银。
当收益率大幅增长的目标没有实现时，风险就会到来。那时持有这些资产的买家就会身陷定价过高、杠杆比率过大，而回报又不理想的投资中动弹不得。
当市场变得越来越疯狂，且资产价格仍因竞争而不断上涨时，机会主义者也不甘寂寞，在完全不考虑其是否有能力实现适宜收益率的情况下就买入了相关资产。他们盘 算着总会有人既有钱又有需求，待手中资产卖给下家后他们就能很快赚上一笔。玩转此类资产的交易员们实际上只动用了非常少的资产，就凭藉他们的交易行为套来 了大笔资金；而他们这种交易策略也的确有过短暂的辉煌。
就像所有的故事一样，最后时刻终于还是到来了。总有人会想明白，会开始怀疑这样的交易、乃至整个市场是否已经失去了理智。在每个人都倾其所有地投资、每个人 都对风险感到高枕无忧时，盛宴骤然结束，一切都来了个大逆转。那些因杠杆资金的追逐而水涨船高的资产价格终于开始回落，其估值最终会回归合理水平，大规模 杠杆资金的撬动作用或假设一切都尽善尽美的计算公式将不再能影响到这些资产的定价。
显然眼下市场正在经历剧烈震荡。信贷的发放松紧程度以及借贷成本高低已经从一个极端走到另一个极端。利差迟早会有所收窄，因为在增加收入的目标驱使下，那些 能逃过此劫，进入下一阶段的放贷企业会再度开始围绕优良信贷资产展开竞争。不幸的是，利差收窄带来的好处很可能被实际利率水平的上升所抵消，因为通货膨胀 的迹象仍徘徊不去。
眼下我们仍处在一些分析师所说的"大平仓"过程中，因为现在我们的金融系统正在解除过去五年里累积的过高杠杆规模。资产水平有可能继续向下调整，为的是和 当前较为保守的放贷环境相匹配，并使收益率能够吸引到投资资本。在这个问题上没有特效药，政府和金融业无法靠它很快拨得云开见月明。
（编者按：本文作者是地产金融领域的资深人士，现任CB Richard Ellis Investors执行总经理兼执行委员。）
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