8月初，法國一家銀行宣布關閉三只投資美國次級抵押貸款債券的基金，這激化了數月來由美國次級抵押貸款所暴露的問題；自8月10日開始，全球主要股票市場 一周內連續一路下跌，日跌幅是“911”以來最大的一次。同日，美聯儲、加拿大銀行、歐洲央行、日本銀行等全球主要國家的中央銀行開始向市場累計注入數千 億美元的資金，以緩解由此所引起的信貸資金短缺，挽救股市；但效果並不明顯，全球股市仍然一路下跌。直到8月17日，美聯儲宣布降低其貼現利率0.5 個百分點之後，股市才開始由跌轉升。面對美國次級抵押貸款所引起的金融恐慌，我們不禁要問：誰應該為這種金融恐慌負主要責任？
首先，我們來看美國次級抵押貸款的“游戲”是如何進行的。在美國經濟開始恢復時期，利率較低，房地產市場暴漲。美國發放房屋抵押貸款的金融機構，為了能夠 給收入低、信用資格較低的居民提供房屋抵押貸款，使這部分居民也能擁有自己的房屋，便設計了一種抵押貸款的品種：次級房屋抵押貸款，以區別于正常的房屋抵 押貸款品種。
這些低收入群體通過這種方式從發放抵押貸款的金融機構以2/28的方式獲得貸款，買到自己的房屋。2/28的條件是指，房屋抵押貸款為30年，前兩年抵押 貸款的利率固定，從第三年開始，貸款利率開始隨市場浮動。按照貸款合同，房屋購買者每月開始償還貸款的本金和利息。按照目前習慣，發放抵押貸款的金融機構 認為這種貸款有房屋做抵押，風險比較低；然後把這些抵押貸款開始“打包”，再證券化，即發行債券的方式開始賣給各類投資者。目前，這些投資者主要是各類套 頭基金和養老基金等機構投資者。在把這些抵押貸款以發行債券的方式出售之前，這些金融機構要請債券評估機構，如穆迪或標准普爾，對這些債券進行信用級別的 評估。若這些債券獲得了較高級別，如AAA級，的信用評估，其出售就比較順利。相反，若獲得CCC以下的信用評級，這些債券將會無人問津。由此，就形成了 由房屋擁有者---抵押貸款公司---信用評估機構---各類機構投資者的投資鏈條。
這種投資鏈條形成由多方面的因素影響。
- 一是，房屋購買者的收入水平和信用條件。
- 二是，發放抵押貸款金融機構對房屋購買者的收入水平和信用條件的評估。
- 三是，專業信用評估機構對這些抵押貸款證券化以後的債券信用評估。
- 四是，機構投資者對這些投資品種的風險評估。
這種投資鏈條形成以後，鏈條能否順利運轉， 主要取決于房屋購買者的償還能力。若房屋購買者能夠每月按期償還抵押貸款的本金和利息，這些機構投資者就會有收益。其正常的運轉就不會受任何影響。相反， 若這些房屋購買者無力償還抵押貸款的本金和利息，這些投資者的收益就會降低，甚至為零。整個投資鏈條就會斷裂，金融恐慌的出現就不可避免。為了避免出現由 房屋抵押貸款帶來金融動蕩，一般來說，發放房屋抵押貸款的金融機構對申請房屋抵押貸款者的收入水平、信用資格和購買房屋時的首期付款額度都有嚴格的要求， 以降低由房屋購買者的償還能力所帶來的風險。
其次，我們來看美國次級房屋抵押貸款是如何處理房屋購買者的風險問題的。在加拿大，購房者若要申請房屋抵押貸款，首期付款必須不低于25%。若首期付款低 于25%，購房者必須從有關金融機構購買貸款保險。在歐洲，發放房屋抵押貸款的金融機構要求購房者的首期付款不得低于20%；而且沒有像加拿大可以將首期 付款的水平降低到5%的情形。在美國，近年來金融市場不斷創新。發放房屋抵押貸款的金融機構對申請房屋貸款者的收入水平要求比較低。在近幾年的美國經濟恢 復時期，不少金融機構聲稱，房屋購買者在申請房屋抵押貸款時並不需要任何首期付款，即採取“零首付”的抵押貸款政策。比這個貸款政策更激進的，就是設計出 一種次級抵押貸款品種，專門為那些收入水平低和信用資格差的居民提供房屋抵押貸款。這種金融產品的設計本身就為金融動蕩的出現埋下了“伏筆”。因為在資本 主義的經濟運行機制中，這部分收入低的居民本來就無法負擔起自己購買房屋。一旦獲得貸款購買到房屋，就沒有能力按期償還本金和利息。我所說的上面投資鏈條 就會立即中斷。
第三，我們看次級抵押貸款的2/28的條件設計。在這種貸款條件中，前兩年實行固定貸款利率，後面28年中實行浮動利率。在前幾年美國經濟開始恢復時期， 美聯儲的隔夜利率低于2%。在這種利率條件下，這些房屋購買者還有能力償還抵押貸款；而且這兩年恰好又是固定利率。兩年後開始實行浮動利率，同時，美聯儲 又不斷提高其隔夜利率，目前利率水平為5.25%。這種高利率水平降低了這些房屋擁有者的償還能力，使投資鏈條中斷。從理論上來說，當房屋擁有者無力償還 房屋抵押貸款時，發放抵押貸款的金融機構可以收回房屋，將房屋轉換為流動資產。但是，從去年開始，美國房地產市場開始下跌。即便發放抵押貸款的金融機構將 房屋收回變賣後，也無法收回同等的流動資金。所以，信貸頭寸短缺和金融恐慌已經不可避免。
第四，有消息稱，在出售次級抵押貸款產品的過程中，出售者為了能夠出售這種金融產品，更改了次級抵押貸款申請者的收入水平和信用資格。在北美目前的金融體 制中，不少賣抵押貸款者是拿服務佣金。“佣金”收入的多少決定于所賣出的抵押貸款的數量，即多賣抵押貸款，就可以多得服務佣金。一些不法之徒，為了提高自 己的收入水平，不惜採取更改申請者條件的手段。這之間明顯存在金融系統中常見的“利益沖突”問題。
第五，在目前的債券評級機制中，也存在比較突出的利益沖突問題。即便抵押貸款的出售者更改了申請者的信用條件，使貸款獲得順利發放。但是，這些抵押貸款要 經過“打包”和證券化的過程，通過債券信用評估機構評估後，才能賣給投資者。若債券信用評級機構對這些以次級抵押貸款為基礎的債券給予比較客觀的信用評 估，投資者也不會熱衷于這些產品。但是，這些信用評級機構難于對這些債券進行客觀評估。其困難並不在于技術或數據問題，而在于其機制的設計中存在“利益沖 突”問題。因為債券信用評級機構對債券進行信用評估時所收取的服務費，是由債券發行者來支付，而不是由投資者支付。若債券發行者支付的服務費用高，其所發 行的債券獲得信用評級級別就會很高。相反，若債券發行者不願意支付高服務費，其所發行的債券難以獲得很好的信用評級。
在資本主義經濟機制中，發行以次級抵押貸款為基礎的債券的金融機構，為了能夠使該產品獲得BBB以上的信用評級，並順利發行，當然願意支付巨額的信用評估 費用。在“金錢”的誘惑下，這些債券信用評估機構當然願意給這些債券給予BBB級以上的信用評估，而自己並無任何損失。而且，目前金融債券信用評估由幾家 較大的信用評估機構壟斷，又無任何機構對其結果進行考察。由“利益沖突”所帶來的信用欺騙也在所難免。在這些債券獲得專業債券信用評級機構的BBB級以上 的評級以後，風險就轉移到機構投資者手中，進而轉移到股票市場。這種含有欺騙的高風險投資鏈條就形成了。當鏈條的初端（房屋貸款申請者）稍有風吹草動，鏈 條的末端就會出現颱風和巨浪。資產開始縮水、蒸發；投資者開始呻吟、吐血。
第六，難道金融市場管理部門沒有責任嗎？自從上個世紀八十年代以來，金融自由化和金融創新已經成為金融市場發展的新潮流，而且美國在這方面處于領先地位。 雖然關于1929年金融崩潰所帶來的經濟蕭條已經很多研究，但是，金融界並沒有引起特別注意；1987年 10月股市暴跌給金融界一次震蕩，似乎應該引起人們警惕；但是，東南亞新興經濟體國家和地區在追隨日本經濟發展模式的同時，大規模開放金融市場，都在努力 發展成為亞洲的一個國際金融中心。結果，1997年7月亞洲金融危機爆發，導致全球經濟數年蕭條。在這次危機中，美國長期資本管理公司在亞洲一戰雖然獲 勝，但在1998年俄羅斯的債券危機中不得不求助于美聯儲，以免死亡。這一系列的金融危機、動蕩和恐慌所導致的經濟蕭條，應該引起人們的注意。可是，當美 國經濟開始從上一輪泡沫破裂和恐怖主義打擊的蕭條中恢復時，人們又開始熱衷于制造金融泡沫，設計“次級房屋抵押貸款”金融產品，推銷購房貸款“零首付”政 策。金融管理部門對其很少過問。
本文由MG金融集團提供，作者成小洲博士
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