覆巢之下無完卵

來源：鉅亨網　2009.02.04 / 林佳萱

歐元還能撐下去嗎？

在還未採用歐元之前，諸如義大利、希臘和西班牙都採取放手讓貨幣貶值的方法度過經濟難關，並且配合調降利率，為貿易出口商增加機會。但現在作為歐元區的一員，會員國已經不能按過去的經驗如法炮製，因為歐盟有《穩定與成長協定》，規定財政赤字上限，確保歐元穩定；這樣一來，各國經濟乏力，市場開始出現「歐元區面臨崩潰」的耳語。

其中一個重大隱憂，在於歐元區並沒有退場機制，亦即目前沒有任何協議可以讓高負債國家自動脫離歐元區。就算真的讓這些國家脫離，也只會讓這些國家的經濟狀況急速惡化─信評機構不斷下調主權評級、取得融資的成本越來越高昂，而且舊債要使用歐元償還，如果脫離歐元區之後這些國家讓本國貨幣貶值，舊債就會變得更加沉重。

歐盟執委會副主席Gunter Verheugen就表示，主張脫離歐元區的看法，「根本是來自非歐洲市場的投機分子所散播的低級宣傳活動」。

但如果真有哪個歐元區會員國破產，會發生什麼事情呢？

比方說，未來兩年內希臘必須準備錢處理 480億歐元的到期債務，同時還得一面支應財政預算；如果像這樣的國家破產或許不會出現最壞的情況，因為希臘是歐元區的一員，歐元匯率可能稍微貶值，但因為希臘並非歐洲經濟最重要的主力，因此歐元貶值的幅度有限。

同時，《明鏡（Spiegel)》報導認為，希臘國內的情況也可以止血，因為歐元維持相對較強勢，希臘的零售業就不至於出現危機─消費者囤積、黑市橫行的情況得以避免。失業率能夠維持在一定水準不增加，換句話說，不會出現比國家破產更糟糕的局面。

在歐盟的羽翼保護下，破產國家的人民反而相對安全。現在的問題在於歐盟該怎麼反應。其中一種可能是歐盟宣布希臘成為「特例」，特別為希臘提供預算貸款以防止希臘破產，但這或許引發災難式的後果─就算情況再差，當知道有人會打點資金來源，這個國家何必努力平衡財政赤字？

另一種情況，如果歐盟決定對希臘強硬，這就長期努力保持財政紀律的其他國家來說比較公平，但卻很難實際執行：這會導致國際投資人一見苗頭不對、拔腿就跑，只要國家透露償債困難的跡象，外資就撤資。希臘必須提高公債利率才能吸引買主，最終這股融資成本上升的病毒會襲擊其他地方，導致更多國家瀕臨破產。

在這種原理推斷下，歐元會崩潰；如果歐元區只有一個破產國家，可以合眾人之力挽救，但如果破產名單一長串，終究無法通通拉上岸。這就是質疑歐元人士不斷警告的說法─歐元區內部的緊張關係總有一天會摧毀歐元。

就連信譽卓著的德國，國家財政一出現缺口，投資人就開始擔心公債債市，更何況表現不那麼強勁的經濟體。美國信評機構的專家已經用電腦模擬出最糟狀況─假設2010年和2011年經濟各萎縮3%，則在這個情況下，政府赤字會快速暴增為 GDP的70-80%。

Moody's分析師 Alexander Kockerbeck表示，如果償債利息仍佔政府收入的7%，像德國這種大型經濟體還能保有良好的信用，但如果償債利息增加到 10%以上，連德國都無法避免遭到調降評級。日前調降西班牙主權評級的信評機構Standard & Poors也有同樣的看法。

在普通情況下，假設一個國家擁有穩固的信用評級和良好的經濟活力，則融資借貸的還款期可以長達30年不成問題。可是某些國家（例如西班牙或法國）發行了50年期債券，這些債券多半交付拍賣，債券價格越高、發行國家融資成本越低，但對投資人來說獲利也越低，民眾不見得要買帳。

而這種債券的償付則特別複雜，鮮少有國家直接付款收回債券，多半是以發行新債償付舊債，假設公債利率又提高，歐洲政府的財政負擔其實並未減輕。

一種真正償債的方法是大量削減政府支出、嚴格提高儲蓄率，但執行勢必出現阻礙。另一種比較簡單的方式則是政府加印鈔票還債，當然就點燃通膨，貨幣貶值。但不論選擇用什麼方法處理債務，最後付錢的仍然是納稅人。實際上，只有經濟榮景時期能夠真正能削減赤字，因為政府能夠增稅、縮減開支。

增加通貨流通量會引發物價上漲，從1990年代末到現在，歐美主要央行大量發行鈔票，最近在歐美市場流通的貨幣總量已經增加了將近 50%。

中央銀行靠增加貨幣發行來避免全球金融體系鬱塞，經濟停滯不前，但在此同時，通膨可能隱然成形。美國聯準會將聯邦目標利率調降到幾乎零的水準，歐洲央行也已經降息2%，而且還可能繼續降息。

不過，假如紓困計畫發揮效果，經濟開始反彈，各國央行可以再度拉高基準利率，否則全球將遭到通膨浪濤吞噬。但是各國提升利率，可能讓高負債國家的景況雪上加霜，走向破產一途。

其實，在一份國際貨幣基金的報告中，美國經濟學家Carmen Reinhart和Kenneth Rogoff查遍近800年發生過的金融危機，發現國家破產是個「普遍現象」，許多國家其實已經破產過好多次了。

在西元1500年到1800年之間，法國曾經破產過 8次，西班牙在19世紀曾經破產過 7次。國家破產在歷史上任何一個時期都曾出現，兩位經濟學家結論：國家破產並不是現代金融世界的特殊產物。

大部分的國家因為戰爭而破產，但最終仍透過銀行、企業和國民的努力成功爬起來。其中最簡單的方法是完全拒絕償付債務：1557年，西班牙國王菲利浦二世拒絕償還西班牙該償還的債務─對丹麥和鄂圖曼土耳其的戰爭價格非常昂貴，而這個消息讓放貸的德國銀行家如喪考妣，因為他們再也沒有收回損失。法國大革命之後，教會、大地主甚至被剝奪財產，放貸業者還被處決。不過更殘忍的選擇是再發動戰爭，掠奪其他國家的領土。

而再早以前的歷史，顯示古羅馬時期採增加貨幣供應的方法償債，當時羅馬人減少金屬貨幣的貴金屬含量，藉此讓幣值貶值，後來這也成為作法的準則。當開始使用紙鈔後，增加貨幣總量的方法更簡化，18世紀的法國是歐洲第一個採用紙幣的國家，由於必須償還法王路易十四欠下的鉅額債務，紙幣應運而生。

第一次大戰開始，德國放棄使用金幣改採紙幣。而戰爭結束後，市場上流通的貨幣從 130億馬克暴增到 600億馬克，實際相對的商品總量卻減少 1/3，因此物價飛漲，到了1923年底達惡性通膨的顛峰，美元兌馬克的匯價是1：4.2兆，唯一停止惡性通膨的方法就是推行新的貨幣；1923年11月德國政府推出新馬克，新舊貨幣以1：100,000,000,000兌換，通膨才就此打住。

但改用新幣代表過去中產階級積攢的財富和投資通通化為烏有，也代表富人被迫購買的政府公債變成廢紙，銀行和保險機構損失大量資金，唯一的受惠者是政府，因為戰爭帶來的債務不再沉重。

回到今日，雖然重度倚賴金融業的英國、積欠大量外國債務的美國都缺乏危機抵抗力，但更慘的是較小的經濟體─愛爾蘭目前幾乎形同破產、東歐搖搖欲墜（如拉脫維亞已經向國際貨幣基金和東歐開發銀行求援）。如果不是歐元給歐元區國家帶來保護，許多小國家早已在金融海嘯中滅頂。

美國經濟學家Carmen Reinhart和 Kenneth Rogoff感嘆，今昔對比，人類不太容易從歷史中記取教訓，破產的國家會拉著人民一起陪葬；而在今天這場危機當中，也沒有什麼事情不可能發生。