巨大挑戰︰美國開動印鈔機 世界麻煩可大了！

來源：上海證券報 2008-12-30 / 作者─陸前進，復旦大學國際金融系副教授

作為世界貨幣，需要美元幣值穩定，需要美國增強政策約束，不能採取過度擴張性的貨幣政策，但是美元作為一國的主權貨幣，別國很難干涉，一旦遇到經濟問題，美聯儲就有內在擴張的衝動，別國只能承擔美元貶值的損失和風險。美國的貨幣政策和美元國際地位相悖，是國際貨幣體系穩定面臨的大挑戰。

美聯儲已將聯邦基金利率下調至0至0.25%的「目標區間」，並還明確表示將把聯邦基金利率維持在相當低的水準，聲明「將使用所有可用工具來促進美國經濟重新實現可持續增長並維持物價穩定性」。這意味著美國除了通過利率工具向市場提供流動性外，將從價格型工具向數量型工具轉變，更多地通過創新性工具向市場大量提供流動性，以解凍信貸市場。

美國救市政策包括擴張性財政政策和擴張性貨幣政策，嚴格來講，擴張性的財政政策主要通過發行國債籌集資金向金融機構注資，它用納稅人的錢來拯救金融機構，不會增加貨幣供應量。但是貨幣政策工具的操作就不一樣，它主要是通過貨幣創造的形式來向市場注資。具體來講，主要包括以下幾種渠道︰

一是下調利率，目前美國的利率水準已經降低到有史以來的最低水準，美國11月CPI同比上漲1.1%，除非美國將來的通貨膨脹率下降到0.25%以下，否則美國的實際利率可能已經為負，美聯儲「利率彈藥」基本用盡。不過，美聯儲表示將把利率長期維持在較低的水準，將持續不斷向市場提供廉價的資金，因此美國貨幣供應量將會不斷上升。

二是通過創新的金融工具向市場注資。從美國的資產負債表上的資產方可以看出，這些工具主要包括定期競標信貸機制（TAF），即美聯儲定期向市場投放流動性，由其他金融機構競標；定期有價證券借貸工具（TSLF），主要是美聯儲向一級交易商借貸為期一個月的美國國債；一級交易商信貸機制（PDCF），這是繼TAF之後新推出融資機制；資產支持商業票據貨幣市場共同基金流動性工具（AMLF），這是美聯儲為了應對貨幣市場基金流動性危機而推出的計劃，通過提供擔保鼓勵存款機構從貨幣市場基金購買商業票據；商業票據的融資工具（CPFF），主要是向商業票據的發行者提供融資；貨幣市場投資者融資工具（MMIFF），主要是從貨幣市場基金購買大量商業票據；對美國國際集團的信貸項目（Credit extended to AIG）這是對美國國際集團（AIG）的援助項目等等。還有最近推出的一項新的「定期資產支持證券貸款機制（TALF）」，主要向那些由消費貸款和小型企業貸款支持的最高等級資產支持證券持有者提供資金融通。由於美聯儲不斷創新金融工具，向市場大量提供流動性，美聯儲信用擴張在迅速上升，美聯儲的資產負債表最近已迅速膨脹到2.29兆美元左右。

三是財政救市，貨幣買單。美國財政救市主要包括先前的7000億美元救市計劃，以及歐巴馬 12月初提出的「經濟復興」計劃，即美國將啟動規模空前的基建投資，以創造至少250萬個工作崗位，市場預測這些投資需要5000億至1兆美元。巨大的財政開支需要通過發債來籌集資金，但是這些債券如果完全通過市場來吸收，一方面可能導致對私人投資的擠出；另一方面也增加了財政的發行成本。如果美聯儲參與財政部的國債發行，通過財政赤字的貨幣化，則最終能夠化解這些問題。美聯儲主席伯南克先前就說美聯儲可能會採取收購國債或機構債券等非傳統手段來刺激經濟和激活信貸市場。實際上，這就是美國政府發行債券籌集資金，而此時美聯儲恰好在二級市場上買進同樣數量的舊債券，財政赤字就被貨幣化了，相當於美聯儲直接向財政注資。擴張性的財政政策本身並不會導致貨幣擴張，但是一旦與貨幣政策結合，財政擴張也就轉變為貨幣擴張，財政赤字的貨幣化相當於財政的救市成本由美國全體國民和持有美元資產的其他國家共同承擔，相當於對這些個人和國家徵收了通貨膨脹稅。美國大量發行債券救市，如果沒有貨幣政策的支持，美國國家最終可能會面臨破產的風險。大量的財政赤字如果由貨幣擴張來部分承擔，政府的救市負擔將會轉移，而美元又是主要的國際貨幣，能夠把救市的負擔轉移到其他國家，正如有些經濟學家直言的那樣，「如果不是美國而是其他國家，可能早就宣佈破產了」。

當然，美國通過多種形式向市場注資，開動印鈔機器，其負面影響也正逐漸顯現。它促使全球美元流動性將進一步過剩，會導致將來的美元貶值。儘管目前國際金融市場資金由於避險的需要，追逐美元國債，美元因而走強，但美國大量擴張信用使得美元實際幣值面臨縮水的風險，而且美國在將來確認經濟增長之前，會一直保持寬鬆的貨幣政策，美元貶值將是長期趨勢。一旦美元貶值，國際大宗商品價格可能會再次上漲，正如今年上半年的情形那樣，一些新興市場經濟國家和發展中國家將會面臨較大的經濟壓力，同時美元外匯儲備多的國家也面臨外匯資產縮水的風險，因此，這些國家應及時調整資產結構，分散風險。

美國的貨幣政策和美元國際地位相悖，國際貨幣體系穩定面臨挑戰。作為世界貨幣，需要美元幣值穩定，而美元幣值的穩定需要美國增強本國的政策約束，不能採取過度擴張性的貨幣政策，但是美元作為一國的主權貨幣，別國很難干涉，一旦遇到經濟問題，美聯儲就有內在擴張的衝動，國內目標是放在第一位，別國只能承擔美元貶值的損失和風險。

怎樣改革以美元主導的國際貨幣體系仍然是將來的巨大挑戰。