美國經濟正在日本化？

來源：《華爾街日報中文網》2009年10月28日
作者：Christopher Wood

世界股市又是一派歡欣鼓舞。經過昨天的獲利了結﹐道瓊斯工業股票平均股價指數仍在10000點上下﹐標準普爾500指數相比3月份低點高出60%。但是﹐如果說風險追逐行為已經回歸金融市場﹐其背後的資金﹐其實有很多是成本越來越低廉的美元貸款。而美國的消費和就業方面﹐即使有證據表明實質性的復蘇正在展開﹐這樣的證據也是微不足道的。

在美國政府介入、讓市場得不到清理的情況下﹐今天的美國經濟在很多方面很像1990年代泡沫過後的日本經濟。貨幣政策超級寬鬆﹐信貸需求低迷﹐加上失業率高企﹐消費者忙於降低槓桿﹐這一切可能帶來一輪長期衰退。

消費仍佔美國名義國內生產總值(GDP)的71%﹐還是很疲軟﹐指望它健康復蘇﹐已經沒有多少理由。除了眾所周知、牽涉面廣泛的家庭高負債和房產負資產的問題﹐最新的美國就業數據﹐凸顯了美國就業市場的持續低迷狀態。9月份生產工人平均週薪僅較去年同期上漲0.7%﹐每周平均工作時長下降至創紀錄的33小時。週薪的漲幅是1964年有此數據以來的最低增長幅度。

另外﹐美國經濟越來越受命令驅動﹐其增長對政府存在著一種不健康的依賴。“舊車換現金”項目過期後汽車銷量的嚴重下滑﹐就是很明顯的體現。9月份美國汽車銷售量經過年化計算為920萬輛﹐月環比下降35%。當前政府在住房抵押貸款市場扮演的重大角色﹐同樣也明顯體現出這種依賴。第三季度發行的所有抵押貸款支持證券中﹐政府擔保的貸款佔據了98%。

美國經濟越來越受命令驅動的現實﹐意味著在投資者應該投錢的地方﹐政府政策可能會成為關鍵的決定因素。例如﹐首次購房抵稅政策11月份到期後﹐聯邦政府是否延期﹐將給美國房地產市場的短期前景帶來強烈影響。像舊車換現金一樣﹐這種政策存在著透支未來需求的風險。

另外一種風險跟次級抵押貸款一樣﹐那就是鼓勵本來租房可能過得更好的人們去買房。聯邦住房管理局(Federal Housing Administration, 簡稱FHA)取代房利美(Fannie Mae)和房貸美(Freddie Mac)、成為讓美國納稅人更多地暴露於未來房貸違約的首要工具以來﹐它所批准的貸款拖欠率越來越高﹐就暗示了這樣的風險。FHA擔保的抵押貸款﹐8月份違約率已經從一年前的5.7%上升至8.1%。

然後是政府對美國金融業的介入。據估計﹐過去兩年聯邦政府在廣義金融業的放貸、支出或擔保額度﹐大約為11萬億美元。這是源於華盛頓對一個荒謬觀點的迷戀：金融機構是有可能“大到不能倒”的﹔這些金融機構﹐包括房利美﹐包括美國國際集團(AIG)﹐也包括花旗(Citicorp)。

上面這一系列行為﹐不由不讓人把泡沫過後的日本拿來比較。在當時的日本﹐因監管縱容的緣故﹐銀行業花了數年時間才擺脫麻煩。同樣的縱容﹐讓美國壓力越來越大的商用物業市場無法得到清理。同樣﹐在美聯儲過去一年的姑息之下﹐美國的貨幣基礎也像當年的日本一樣呈現爆發式增長﹐而銀行放貸卻在不斷下降。所以有充足的理由認為﹐美國已經處在日本式的流動性陷阱中。

沒錯﹐相比美國以個人債務為主﹐日本的泡沫經濟主要體現於多數以地產或物業為抵押的公司過重債務。但是﹐如果說兩國間可比性很低的話﹐日本的樣本也顯示出﹐若一種因去槓桿而起的通貨緊縮趨勢得以確立﹐投資行為將會發生怎樣的改變。

投資行為的改變﹐從日本機構投資者在國債與股票間的資產選配中可以看出。日本保險公司和養老基金資產在國內股市的比例﹐1988財年（結束於1989年3月﹐接近泡沫最甚期）見頂於37.2%﹐此後一路下滑﹐到2008財年年末降至6.4%﹐而它們在日本國債市場的資產比例﹐從1990財年的3.2%激增至2008財年的36%。相比之下﹐美國機構投資者持有股票過多﹐國債過少。如果美國真的是處在一個去槓桿的週期﹐那麼這種結構將發生劇烈變化。不過﹐變化的過程會有一段時間。日本保險公司和養老基金的資產中﹐國債所佔比例直到1998年才超過股票。

所以﹐趁著美股持續上漲﹐華爾街投資者應當最大化地利用之。下一輪資產價格泡沫﹐不會出現在西方﹐而會出現在以中國為首的亞洲新興市場。具有諷刺意味的是﹐西方的復蘇顯得越是乏力﹐西方利率正常化所需的時間就越長﹐由此形成的亞洲資產泡沫也越大。美聯儲寬鬆貨幣政策的最大受益者﹐將是亞洲新興市場﹐而不是美國消費者。

（編者按：Christopher Wood是香港里昂證券有限公司(CLSA Ltd.)股權策略師﹐著有《泡沫日本：日本80年代的極度投機性繁榮和90年代的戲劇性破滅》(The Bubble Economy: Japan's Extraordinary Speculative Boom of the '80s and the Dramatic Bust of the '90s, Solstice Publishing, 2005)一書。）

英文版：cn.wsj.com/big5/20091028/opn084536.asp?source=mostpopular