大蕭條以來最嚴重危機，何處是盡頭？

《華爾街日報》中文網絡版 2008年09月18日10:33

13個月前開始的這場金融危機進入了一個更為嚴峻的新階段。

此前尚有一些希望，也許這場危機的破壞性可以被控制在為數不多的幾家在抵押貸款上失誤的金融機構上，但現在這個希望也破滅了。最近的動盪從很大程度上來說並非來源於初始時的問題，即有問題的次級抵押貸款，而是來自於信用違約掉期(CDS)，即美國國際集團(AIG)等公司向那些尋求違約保護的公司出售的保險合約。

由於股價暴跌、心存憂慮的放貸機構將陷入困境的公司送入了更深的無底洞，對於那些等待出現更好的時機進行籌資、出售資產或承認損失的公司和首席執行長們來說，其後果如今已是非常清晰而慘烈。過去的這個周末，這樣的認知使得賽恩(John Thain)將有著百年歷史的美林公司(Merrill Lynch & Co.)賣給了美國銀行(Bank of America Corp.)。每次事件都使得政府的介入比上一次范圍更廣，花費更大，而且面臨意外後果的風險也更大。

對危機將很快結束的預期迅速消退。施樂公司(Xerox Corp.)首席執行長莫西卡(Anne Mulcahy)周三說，我想持續的時間要比我們預期的長的多。

紐約大學經濟學家格特勒(Mark Gertler)說，毫無疑問，這是大蕭條以來最嚴重的金融危機。格特勒曾與學術上的同行、現任美國聯邦儲備委員會(Fed)主席的貝南克合作解釋金融動盪如何能影響整體經濟。他說，與此同時我們現在有政策機制與之抗衡，而在大蕭條時期並沒有這些機制。

美國的金融體系就象一位處於重症監護的病人。病人的身體在努力抵抗著不斷擴散的疾病，而與此同時，身體卻痙攣了，在平靜一段時間後又痙攣了。疾病已經超越了市場自我治療的趨勢。主治醫生正付諸於介入性更大的療法，並正在嘗試以前從未用過的治療方法。

Fed主席貝南克和財政部長鮑爾森(Henry Paulson)周二晚間走進緊急召集的國會領袖會議，向他們通告了政府救助AIG這一前所未有的舉動。他們看起來就象是精疲力盡的外科醫生在向病人家屬宣布噩耗。

康涅狄格州民主黨參議員道德(Chris Dodd)在會後接受採訪時說，這是嚴重的大事件，其影響可能是災難性的。

Fed 和財政部官員已經確診了疾病，這個病叫糾正過度槓桿效應。在信貸繁榮時期，金融機構和美國家庭舉債過量。2002-2006年間，美國家庭貸款以每年 11%的速度增長，遠遠超過了整體經濟的增速。金融機構的貸款年增速為10%。如今，很多貸款人都無力還款，原因之一是房價暴跌。他們需要減少對貸款的依賴，這是一個痛苦而漫長的過程，有可能會遏制信貸和經濟增長。

要想終結糾正過度槓桿效應這個過程，至少需要做三件事，但是三管齊下非常困難。一是金融機構等需要承認自己的錯誤，出售或是沖減那些它們用貸款買進的問題資產的價值。二是他們需要還清債務。最後，他們需要重建因問題資產損失而受損的資本緩沖。

不過很多問題資產難以估值，而且買家也寥寥無幾。糾正過度槓桿效應還會以某種方式自我增強，形成惡性循環：竭力出售資產會拉低資產價格，使得資產更難售出，從而迫使公司出售更多資產。這會進而壓制這些公司的股價，使得它們更難發行新股來籌資。學術出生的貝南克將這一自我強化的循環稱為“金融加速器”。

芝加哥大學商學教授卡什雅普(Anil Kashyap)說，很多首席執行長不願承擔損失，並說“我承認我出售這些資產的價格遠遠低於基本面決定的價值。”他說，那些風險敞口最大的都已經滅亡了。

糾正過度槓桿效應開始於次級抵押貸款相關証券，2006年這類証券違約開始驟增。不過糾正過度槓桿效應這一過程現已遠不止於此了，它已經擴散至商業房地產和汽車貸款、以及投行賴以為自己提供資金的短期貸款。第一季度，金融業貸款增速回落至5.1%，是2002-2007年平均水平的一半左右。家庭貸款放緩得更嚴重，增速僅為3.5%。

高盛集團經濟學家哈茲厄斯(Jan Hatzius)預計，過去一年全球各金融機構已經沖銷了價值4,080億美元的資產，同時籌集了3,670億美元的資本。

但這似乎還不夠。每次金融公司和投資者暗示他們已經沖銷了足夠資產並籌集了充足新資本的時候，新一輪拋售潮就會再次引發重新估值，從而將危機推向一個新的階段。據高盛估計，單是住房抵押貸款損失就可能在2012年前達到6,360億美元，從而引發銀行體系的普遍惜貸。這種狀況可能會導致2008年與2009 年的經濟增長率下降1.8個百分點，相當於總體經濟每年損失2,500億美元。

哈佛大學政府和法律學院教授羅伯特﹒格魯伯(Robert Glauber)稱，像這樣糾正過度槓桿效應的行為以前從未出現過。當年儲蓄及借貸銀行的損失與之相比不過是小巫見大巫。格魯伯在1989年時曾就職於美國政府，幫助組織了90年代初對儲蓄及房屋貸款銀行的清理。

對沖基金可能會是下一個出問題的領域。許多對沖基金是靠借貸資金（即運用槓桿）來擴大收益。由於各家銀行都面臨著壓力，眼下很多對沖基金的此類資金來源被封死，從而令其利潤受到擠壓。與此同時，有越來越多的跡象表明，轉向對沖基金的投資者數量在減少，而且不斷有人在撤資。基金投資者們有自己的問題需要處理：他們中的許多人是靠借款投資此類基金的，而借貸也正變得越來越困難。

這些可能都會導致未來數月有更多的對沖基金倒閉、不得不拋售投資，從而進一步加劇市場壓力。

當然，債務引發的金融危機有著悠遠的歷史，從大蕭條、到儲蓄信貸危機、再到90年代末的亞洲金融風暴，無一不是因其而起。無論是經濟學家還是政策制定者們都沒能找到輕鬆的解決之道。減息、為民眾提供刺激性補貼會有所幫助，可能還起到了防止或者延緩深度衰退出現的作用。但是，至少在目前情況下，上述措施還遠遠不夠。

在如此情形下，各國政府幾乎無一例外地總能通過嘗試各種措施獲得不同程度的成功。羅斯福(Franklin Delano Roosevelt)在1929年股市崩盤後，成立了一系列新機構、並推出了大量監管措施。到上世紀90年代，在長達10年的時間裡，日本政府花了很多冤枉錢來對抗泡沫破滅帶來的後遺症。美國前總統老布什和國會成立了一家清債信托公司(Resolution Trust Corporation)，專門接收和出售倒閉儲蓄銀行的資產。秉承自由市場原則的香港政府1998年在股市進行了大規模的買進，買進了幾乎所有的恆生指數成份股，並最終將其打包成一個外匯交易基金，大賺其利。

紐約大學的格特勒說，如今，貝南克拿出了他自己的劇本，邊走邊改。

上周末，美林(Merrill Lynch & Co.)閃電般地將自己賣給了美國銀行(Bank of America Corp.)，因糾正過度槓桿行為的不可預知性帶來的危害由此可見一斑。去年，美林聘請了新的首席執行長、沖銷了414億美元的資產、並籌集了210億美元的股權資本。

然而，美林並沒有因此挺下去。它籌集到的資金越多、被迫沖銷的資產也就越多。當美林首席執行長約翰﹒塞恩(John Thain)上周與紐約聯邦儲備銀行官員和其他華爾街管理人士舉行會議時，他曾表示，美林是下一個最有可能倒下的經紀公司。美林一位管理人士稱，我們看到了貝爾斯登和雷曼兄弟，我們知道自己可能會是下一個。由於擔心債主們會讓自己關門大吉，塞恩索性將自己賣給了美國銀行。

華爾街創造並進行交易的一系列創新金融工具讓這場危機變得復雜。這些工具使得政府官員和華爾街人士更難以知道下一波風險的藏身之地，也難以搞清楚它們會將信貸危機傳向何處。

最新一個出現問題的領域是信用違約掉期，它是一種私人合約，各家公司可以就借款方是否會違約來進行交易。當違約發生時，交易的一方要向另一方償付。信用違約掉期的價值會隨著市場對借款方違約風險評估的不同而上下波動。公司可以將這些工具當作保險來對沖風險，同時押注其他公司的財務健康狀況。目前信用違約掉期覆蓋的債務規模超過62萬億美元，遠遠超過了10年前的1.44億美元。

信用違約掉期市場的一大參與者正是AIG，全球最大的保險公司，也是向金融機構和企業出售信用違約掉期的大賣家。當信貸市場欣欣向榮的時候，許多公司都從 AIG購買信用違約掉期。它們相信，這家保險巨頭良好的信用評級和強大的財務實力能保護它們免受債券和貸款違約之災。從信用違約掉期中收取了大量傭金的 AIG相信，它所保障的許多証券出現違約的風險很低。

截至6月30日，AIG旗下一個部門為超過4,460億美元的信用資產提供了信用違約掉期，這些資產其中包括抵押貸款証券、公司貸款和復雜的結構性產品。去年，當不斷升級的次債危機侵蝕了AIG所保障的許多証券的價值時，該公司被迫減記了大量的衍生品頭寸。這讓投資者驚慌失措，競相拋售AIG股票，這樣一來，當AIG越來越需要資金的時候，籌資卻變得更加困難了。

紐約咨詢公司Capital Market Risk Advisors的總裁勞爾(Leslie Rahl)說，信用違約掉期並非問題的根源，但它們確實加深了這場金融危機。發行在外的大量信用違約掉期合約，加上它們在機構間直接交易、缺乏集中化清算的事實，讓許多大銀行和經紀商的命運交織在了一起。

現代史上，幾乎沒有哪次金融危機離得了政府的幹預。政府官員越來越傾向於認為，或許還需要更多的幹預。但現在面臨的一大問題是：Fed已經對雖然健全、但已失去市場寵愛的困境中機構提供了資金支持。它已經下調了利率，以此來減少經濟活動中的借貸成本、鼓勵投資和支出。

但它在向金融機構提供急需資金方面卻並未做好準備，這些機構需要資金來改善財務狀況、增加對外放貸。

正常情況下，急需資本的公司通常會靠自己來籌措。在眼下這場危機中，華爾街巨頭們紛紛向政府控制的主權財富基金求援，比如花旗(Citigroup)就是如此。

但是，不論是在華爾街還是在華盛頓，越來越多的人預計，美國納稅人要麼將把不良資產從金融機構手中承接過來，以便後者有條件籌集資本金，要麼將自己的錢注入這些公司，像財政部決定接管按揭巨頭房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)就屬此例。

眾議院金融服務委員會主席、馬薩諸塞州民主黨人巴尼﹒弗蘭克(Barney Frank)提出，創建一個類似Resolution Trust Corp.那樣的機構。該公司當年接管了倒閉銀行和儲蓄機構的資產，然後花數年時間為它們尋找買家。

1989-1991年期間負責RTC的威廉﹒西德曼(William Seidman)說，當市場上發生重大損失時，只有三個人能分擔這損失，那就是債券持有人、股票持有人和政府。這正是我們目前看到的情景。我們會把這些損失一古腦推給納稅人嗎？

RTC 的成立當時似乎很有爭議，而且看上去野心很大。而如今要建立這樣一個機構會更加復雜。RTC處置的大部分是商業地產。而今天的問題資產是各種各樣復雜的債券，其中許多還包括其他投資工具，這些工具中相應地又包含其他品種，最後的產品相較最初的實際按揭貸款或消費貸款已經過了數道操作。要解開這些糾纏的東西將是一件繁重的工作，要觸及基本的中間擔保是件困難的事。

在這場危機的初期，監管機構發覺，他們的規則不適應他們負責監管的、已迅速變化的金融系統。証券交易委員會(SEC)對處於危機核心的各家投資銀行的監管不像相關機構對商業銀行的監管那麼嚴密。

大蕭條發生後，為防范儲戶擠兌等風險，美國政府建立了一套關閉破產銀行的制度。而現在，擠兌卻發生在監管部門基本想不到的領域，比如回購市場，那裡是投資銀行為他們的日常操作籌集資金的地方。而且，監管部門針對雷曼兄弟這樣的投行倒閉也沒有相應的處置程序。而AIG這樣的保險商甚至不受聯邦機構監管。

監管機構幾乎是有意要讓更多銀行在未來數月倒閉，聯邦存款擔保公司(Federal Deposit Insurance Corp.)正在制定計劃，要求銀行增繳保費，以便它能做強用於支持存款的基金。檢查人員對全國范圍的銀行收緊了控制。

一個讓人欣慰的疑問是，為什麼金融危機並未對美國經濟造成更嚴重的沖擊──至少目前如此。Verizon Communications的首席執行長伊文﹒西登伯格(Ivan Seidenberg)周三說，這場金融危機並沒有導致新創公司減少、研發投入下降、營銷放慢。我們尚未見到這些跡象。我相信，每家公司都在關注著它。

目前的失業率是6.1%，遠低於1992年存貸款銀行危機時所創7.8%的高點。

這在一定程度上是因為，政府對危機的反應力度很大。Fed當年所犯的導致大蕭條的經典錯誤是，它在應該放鬆貨幣政策的時候卻收緊了。貝南克沒有重演這個錯誤。同時，國會在批準財政刺激措施方面行動之迅速也超出了大部分華盛頓資深人士的想像。

另一個原因是，整體經濟基本保持了平穩，因為關鍵時刻出口相當強勁，顯示了全球經濟對美國的重要性。還有一個原因，那就是美國經濟顯示了相當的活力，信息技術的發展讓企業管理人士能對突發情況迅速作出反應，企業也能在經濟出現下滑時比較迅速地在員工招聘、工資和工作時間方面作出調整，雖然這對員工而言並不是什麼愉快的事。

但風險依然存在，隨著消費和企業信貸收緊，華爾街的這場危機將影響到美國人的日常生活。比如美國汽車制造商已被迫收緊了租車業務條款，由於其金融子公司的問題，他們徹底取消了自己對租賃承保的做法。對於未來形勢，高盛經濟學家的樂觀預期是，兩、三年的溫和衰退，或是痛苦的慢速經濟增長。

JON HILSENRATH / SERENA NG / DAMIAN PALETTA